[買入評級]拉夏貝爾(603157)三季報點評：拉貝緹與7M快速增長 全直營深挖廣闊大眾市場(更新)
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公司發佈2017 年三季報，Q1-Q3 實現營業收入62.32 億元，同比增長7.72%；歸母凈利潤為3.4 億元，同比增長4.5%；其中Q3 實現營業收入19.5 億元，同比增長9.6%；歸母凈利潤5798.3萬元，同比增長44.4%。
簡評
1、公司業績穩定增長，女裝7M 與拉貝緹快速發展，線上有望持續爆發增長。
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分品牌來看，2017Q1-Q3，La Chapelle 實現營業收入15.09億元，同比增長1.35%，占比24.2%；Puella 營業收入13.13 億元，同比下滑7.3%，占比21%；7 Modifer 營業收入 10.27 億元同比增長14.43%，占比16.5%；La Babite 營業收入 9.31 億元，同比增長35.12%，占比15%；Candie’s 營業收入 4.09 億元，同比下滑-3.62%，占比6.6%，男裝營業收入3.71 億元，同比增長35.98%，占比6%。公司五大核心女裝品牌的收入合計51.88 億元，同比增長5.5%，占比由2016 年的85%下降至83%。
岩盤浴價格高雄 分渠道來看，2017Q1-Q3，專櫃、專賣與線上分別實現營業收入28.14 億元（-9.04%）、26.12 億元（+21.06%）、7.95 億元（+50.93%），占比分別為45%、42%、13%。線下收入合計54.37億元，同比增長3.4%，遠低於線上51%的增速。
2、毛利率維穩+銷售費用增加，歸母凈利潤同增4.5%
2017 年Q1-Q3，公司綜合毛利率65%，較年初相比基本穩定；期間費用率為54.55%，較年初提升2.15 個pct，主要是公司持續增加品牌推廣、零售網點拓展帶來的銷售費用增加。因此，毛利率維穩、費用攀升拖累整體業績，Q1-Q3 歸母凈利潤實現3.4 億元，同比增長4.5%，低於7.72%的收入增速。
2017 年Q1-Q3，公司存貨23.63 億元，同比增長37.89%，主要是冬季貨品入倉所致；存貨周轉天數為252 天，較年初增加49天，伴隨著四季度節假日消費及天氣轉寒帶動，存貨周轉效率有望提升。Q1-Q3 經營性現金流12.25 億元，同比下降41.04%，主要由於購買商品、支付租金的金額增加所致。
3、自主培育+並購發展多品牌，深度覆蓋廣闊大眾服裝市場
拉夏貝爾是一傢定位於大眾消費市場的快時尚、多品牌、全直營時尚集團，公司擁有La Chapelle、Puella、7 Modifer、La Babite、Candie’s 等多個品牌風格差異互補、客群定位交織的大眾時尚女裝品牌，能夠廣泛地滿足女性消費者的多樣化衣著需求。以及POTE 等大眾時尚男裝品牌、La Chapelle Kids 童裝品牌，進一步豐富品牌組合。此外，公司通過自主培育及外部控股合並等方式，推出瞭JACK WALK、O.T.R、MARC ECKO、OTHERMIX 和Siastella 等多個線上與線下品牌，繼續深挖大眾服裝市場。
4、門店網絡全國廣泛覆蓋，全直營模式助力轉型變革快速落地
公司以高性價比的多品牌大眾產品為基礎，建立瞭佈局全國、註重服務、快速響應的全直營零售網絡。
2017Q1-Q3，公司凈開店351 傢，主要以新開專賣店為主。截止2017Q3，全國擁有9258 傢線下實體店。從城市等級來看，一線城市820 個，二線城市3477 個，三線城市2588 個，其他城市2373 個，公司二三線城市門店占比達到65%。從渠道業態類型來看，專櫃5582 個，專賣3664 個，加盟12 個，專櫃與專賣店的占比分別為60%和40%，專賣店占比由2016 年的35.6%持續提升至39.6%。
電商渠道方面：公司在部分線下零售網點實施“線上下單，線下就近發貨”策略。2015 年4 月完成瞭對專業電商品牌七格格投資，引入其具有新型互聯網基因的線上運營團隊，線上業務收入占比從2014 年0.61%增長至2016 年的10.82%，但仍低於同業，未來成長潛力大。
經營模式看，除公司於2016 年新推出的Siastella 品牌外，其他零售店均實行全直營模式。公司全直營的銷售渠道的優勢主要是：
1）充分獲取銷售環節的利潤空間；
2）快速統一低地貫徹公司的經營戰略，以及門店陳設、貨品陳列、動線設計、客戶服務等；3）有助於快速感知市場變化，及時掌握客戶需求，並在新品設計上快速反應，實現產品設計快速時尚化；
4）對門店銷售實時數據與庫存情況及時掌握與分析，從而調整庫存，實現存貨的有效流動。
投資建議：公司以自主培育+並購方式發展多品牌，深度覆蓋廣闊大眾服裝市場，男裝及童裝、電商銷售後續爆發力充足門店網絡密集覆蓋全國范圍，全直營模式有助於戰略快速推進。我們預計公司2017-2018 年實現凈利潤5.7 億元、6.3 億元，同比分別增長7.8%、10.4%， EPS 分別為1.05、1.16 元/股，對應的PE 分別為23、21 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險因素：消費需求下降、存貨餘額較高及其跌價等風險。
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